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同濟(jì)堂并購標(biāo)的評估相差6億元，究竟是“鬧烏龍”，還是高估值？

6月6日，同濟(jì)堂公告稱其全資子公司同濟(jì)堂醫(yī)藥擬出資2.52億元、2.22億元收購南京同濟(jì)堂17%與15%股份，收購?fù)瓿珊笸瑵?jì)堂醫(yī)藥的出資比例增至83.01%。這一價(jià)碼正是基于由中銘國際出具的南京同濟(jì)堂股東全部權(quán)益價(jià)值評估報(bào)告，該報(bào)告確定南京同濟(jì)堂公司的評估值為14.8億元。

該次評估，中銘國際分別采取了資產(chǎn)收益法和基礎(chǔ)法進(jìn)行了市場價(jià)值評估。前者得出的評估值為14.8億元，增值率為74.42%。后者則評估得出8.7億元左右，增值率為2.02%。兩方法的評估結(jié)果差異6.1億元，差異率為70.96%。這立即引來監(jiān)管部門問詢。

“由于我公司評估助理工作疏忽，誤將二級復(fù)核校訂前的《資產(chǎn)評估報(bào)告》掃描提交給客戶，”中銘國際回復(fù)問詢表示，評估結(jié)論采用收益法評估。中銘國際還進(jìn)而表示，在四級復(fù)核過程中，二級復(fù)核時已發(fā)現(xiàn)該處錯誤，并進(jìn)行了修改。而對“改口”采取收益法進(jìn)行評估，中銘國際也給出“充足”的理由：

中銘國際表示，由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法全面涵蓋諸如客戶資源、商譽(yù)及人力資源等無形資產(chǎn)價(jià)值，無法全面、合理地體現(xiàn)企業(yè)的整體價(jià)值。結(jié)合本次資產(chǎn)評估對象、評估目的等，中銘國際認(rèn)為收益法的評估結(jié)果能更全面合理地反映南京同濟(jì)堂的股東全部權(quán)益價(jià)值。

從營收等增長預(yù)測來看，南京同濟(jì)堂并不那么亮眼。中銘國際預(yù)測南京同濟(jì)堂未來5年（2017年度~2021年度）主營業(yè)務(wù)收入增長分別為0.34%、2.24%、2.09%、2.01%及1.83%。依據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《2015年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，全國藥品流通行業(yè)2015年度銷售額增長率為10.2%，本次估值采用的南京同濟(jì)堂預(yù)測期主營業(yè)務(wù)增長率低于行業(yè)平均水平。

實(shí)際上，中銘國際預(yù)計(jì)南京同濟(jì)堂未來5年的銷售毛利率、營業(yè)利潤及銷售利潤率均將低于其2016年水平。從市盈率PE角度分析，南京同濟(jì)堂2016、2017~2019年平均PE分別為8.92倍、11.58倍（動態(tài)），均低于中銘國際選擇的中國醫(yī)藥等五家可比公司，后者2016年度的PE平均值為44.37倍。

有業(yè)內(nèi)人士對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，如果公司董事會最終接受74.42%的資產(chǎn)溢價(jià)，其理應(yīng)給出合理解釋以證明自己的考量。此外，針對收益法與基礎(chǔ)法間高達(dá)70.96%的差異率，該人士認(rèn)為該主要差異在于可辨認(rèn)資產(chǎn)的公允價(jià)值的確認(rèn)，在他個人看來，差值率這么高有不合理之處。

首先我們先弄清楚公司的3種常見評估方法：

《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》：企業(yè)價(jià)值評估可以采用收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法三種方法。

收益法企業(yè)整體資產(chǎn)預(yù)期獲利能力的量化與現(xiàn)值化，強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)的整體預(yù)期盈利能力。

采用收益法的前提條件：

第一，評估對象的預(yù)期收益可以預(yù)測并可以用貨幣衡量；

第二，獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測并可用貨幣衡量；

第三，評估對象預(yù)期獲利年限可以預(yù)測。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價(jià)值的思路。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評估企業(yè)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評估對象價(jià)值的評估方法。對于重資產(chǎn)行業(yè)比較普遍采用的方法，因?yàn)槭找骖A(yù)期通過投資體現(xiàn)。

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